パーペチュアル先物

パーペチュアル先物とは、満期のない先物契約です。固定の決済日を持たずに、原資産に対するレバレッジ付きの線形エクスポージャーを提供し、ロールの代わりに定期的なキャッシュフロー(ファンディング)を用いて参照価格に価格をつなぎ留めます。

パーペチュアルは、アルトコイン、そして厚い上場オプション市場を持つ少数の資産以外のあらゆる資産において、主要なデリバティブです。Hyperliquidでは、同取引所が扱うすべての資産クラスにおいて、建玉と日次出来高の大半をパーペチュアルが占めています。契約の仕様はシンプルですが、そこから生じる帰結は多岐にわたります。自分が実際に何を保有しているのかを理解しておく価値は十分にあります。

基本的な考え方

通常の上場先物には最終取引日があります。その日の前に、トレーダーはポジションを決済するか、翌月限の契約にロールします。先物価格を現物価格に収束させるのは満期の存在です。決済時には、先物と原資産は同じ値にならなければなりません。

パーペチュアル先物には最終取引日がありません。そのため、この収束メカニズムが存在しません。何かがそれを代替しなければ、パーペチュアルの価格は参照価格から乖離していってしまいます。

その代替となるのが ファンディング です。これはロングとショートの間で定期的に行われる支払いで、パーペチュアルの取引価格(マーク)と参照価格(オラクル)の乖離に応じて金額が決まります。乖離がプラスのときはロングがショートに支払い、マイナスのときはショートがロングに支払います。いずれの場合も、乖離の不利な側を保有するとコストがかかるため、誰かが反対側を取る動機が生まれます。

ファンディング状況：

正のファンディング: パープはスポットより高く取引。ロングがショートに支払う。 この仕組みがパープ価格をスポットに押し戻す。なぜなら乖離で「勝っている」側がそのために継続的に支払わなければならないから。

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一文で表す定義

パーペチュアル先物とは、参照価格に対するレバレッジ付きの線形エクスポージャーであり、マークを参照価格へ引き戻す仕組みとして、ロールの代わりにファンディングを用いるものです。

パーペチュアルにおける4つの価格

パーペチュアルには理解しておくべき4つの価格があり、それらは必ずしも同じ値ではありません。

価格	内容	出所
マーク価格	取引所のオーダーブックにおける直近の約定	取引所でのリアルタイムのマッチング
インデックス/オラクル価格	パーペチュアルが追随すべき参照価格	取引所が公表(CEX現物価格の加重中央値、カーブのブレンド、またはビルダー提供のフィード)
フェア価格	短期EMAで平滑化したマーク価格。清算判定に使用	取引所内部で算出
直近ファンディングレート	直近のファンディング間隔で支払われたレート	期間中のプレミアム・インデックスから算出

プレミアムはマークとオラクルの差で、通常はベーシスポイントで表示されます。

$$\text{premium} = \frac{\text{mark} - \text{oracle}}{\text{oracle}}$$

プレミアムがプラスであれば、パーペチュアルは参照価格より上で取引されています。マイナスであれば下です。プレミアムはファンディングを決定するインプットです。

ポジションの仕組み

ロングとショート

パーペチュアルには2つのサイドがあります。取引所におけるすべてのロングの建玉は、同量のショートの建玉と対になっています。ロングの総建玉とショートの総建玉は常に等しくなります。

サイド	利益が出るとき	ファンディングを支払うとき
ロング	マークが上昇したとき	プレミアムがプラスのとき(mark > oracle)
ショート	マークが下落したとき	プレミアムがマイナスのとき(mark < oracle)

オプションと異なり、ペイオフは上下どちらの方向にも線形です。10%上昇すればロングは10%(×レバレッジ)の利益を得て、10%下落すればロングは同額の損失を被ります。組み込みのコンベクシティはありません。

レバレッジと証拠金

パーペチュアルでは、証拠金を差し入れることで、口座残高より大きなポジションを持つことができます。

$$\text{position\_notional} = \text{margin} \times \text{leverage}$$

10倍レバレッジでは、$1,000の証拠金で$10,000の想定元本のポジションを保有できます。レバレッジなしのトレーダーであれば$100の損失で済む1$1,000の証拠金に対する$100の損失となり、自己資本の10%に相当する打撃になります。

清算

逆行によって口座が維持証拠金の水準に達すると、取引所はポジションを強制的に決済します。Hyperliquidでは、自己資本からポジションごとの維持証拠金要件を差し引いた値を 維持証拠金 として追跡し、この値がマイナスになると清算が発動します。

$$\begin{aligned} \text{maintenance\_margin} &= \text{equity} - \sum_i |\text{notional}_i| \times \text{maintenance\_margin\_rate}_i \\ \text{liquidation triggers when } &\text{maintenance\_margin} < 0 \end{aligned}$$

維持証拠金率は資産によって異なりますが、通常は想定元本の1–5%です。トリガーが発動すると、取引所はオーダーブック上でポジションの決済を試みます。ポジションが債務超過になる前に決済できない場合、損失は 自動デレバレッジ に回され、利益の出ている相手方のポジションが直前のマーク価格で強制的に決済されます。

⚠️

清算は価格ではなく注文です

清算は数学的に正確な価格で起こるわけではありません。取引所のリスクエンジンが自己資本の維持証拠金割れを検知し、ポジションを解消する成行注文を出したときに起こります。値動きの速い相場では、その約定価格が本来清算が発動する「はず」だった水準を大きく下回ることがあります。スリッページはあなたの損失であり、取引所の損失ではありません。

パーペチュアル、現物、先物、オプションの比較

同じ原資産へのエクスポージャーを得る4つの方法であり、それぞれ異なる商品です。

パーペチュアル先物

線形レバレッジ、満期なし

• 満期なし:証拠金が維持される限り保有可能
• 取引所の上限までレバレッジが可能
• ファンディングは1時間ごとまたは8時間ごとに支払い
• 線形エクスポージャー:利益と損失は対称
• 清算およびADLのリスクあり

レバレッジを求め、満期を気にしたくない方向性トレーダーに最適です。

現物

線形、レバレッジなし、直接保有

• 資産そのものを保有
• レバレッジ、ファンディング、清算なし
• 保管、カストディ、オンチェーンのガス代が発生
• 線形エクスポージャー:パーペチュアルと同じだが毎時のコストなし
• DeFiで貸し出しや運用をして利回りを得ることが可能

レバレッジやヘッジを必要としない長期保有者に最適です。

上場先物

線形、期日あり、カーブに追随

• 満期日が固定された期日付きの契約
• ファンディングなし:キャリーはカーブに内包(コンタンゴまたはバックワーデーション)
• 継続的なエクスポージャーにはロールが必要
• 中央集権型取引所で証拠金を用いて清算・決済
• 満期時に参照価格が現物価格に収束

機関投資家のヘッジャーや、予測可能なキャリーを求める人に最適です。

オプション

コンベックス、期日あり、非線形ペイオフ

• 条件付きの支払いに対してプレミアムを前払い
• コンベックス:利益はプレミアムを超え得るが、損失はプレミアムが上限(ロングの場合)
• 満期が近づくにつれてセータが減衰
• レバレッジは証拠金ではなく、想定元本に対するプレミアムの比率から生じる
• 詳細な比較は[オプション vs パーペチュアル](/docs/reference/options-vs-perps)を参照

方向だけでなく、原資産がどれだけ動くかについて見通しを持つトレーダーに最適です。

オラクルが実際に追随しているもの

どのパーペチュアルにおいても興味深い問いは、オラクルが何を参照しているかです。仕組みは常に同じ(ファンディングがマークをオラクルへ引き寄せる)ですが、オラクルが指す対象によって、その後のすべてが変わります。適切に参照されたBTCパーペチュアルは退屈です。ロール期間中の期日付き先物カーブを参照するパーペチュアルは、まったく退屈ではありません。

最もシンプルなものから最もエキゾチックなものまで、実例を挙げます。

現物インデックス

暗号資産パーペチュアルで最も一般的なオラクルは、流動性の高い中央集権型取引所数か所の現物価格の加重中央値です。加重は通常流動性に基づき、場合によっては鮮度に基づきます。

パーペチュアル	取引所	オラクル
BTC	Hyperliquid、Binance、Bybit、OKX、dYdX	上位4–6のCEXにおけるBTC-USD現物の加重中央値。2–5秒ごとに更新。
ETH	Hyperliquid、Binance、Bybit、OKX	BTCと同じ仕組みでETH-USDを対象。
SOL、HYPE、大半のアルトコインのパーペチュアル	Hyperliquid	同じ仕組み。原資産が2–3の現物市場にしか上場していない場合は、参照取引所が少なくなることがあります。

これらのパーペチュアルのファンディングは通常小さく、市場センチメントを反映します。マークとオラクルはほとんどの場合、数ベーシスポイント以内に収まります。「マイナスのファンディング=ショートの偏り=スクイーズ」という直感は、すべてこうしたパーペチュアルから生まれたものです。

インバース/自己参照型(BitMEXの遺産)

BitMEXの元祖 XBTUSD はインバース型パーペチュアルです。USDではなくBTCで支払われるため、証拠金と損益が原資産とともに変動します。オラクルはUSDの現物インデックスのままですが、契約自体の計算単位は暗号資産そのものです。このため、計算式は同一であっても「インバース型パーペチュアルのファンディング」と「リニア型パーペチュアルのファンディング」は実務上異なって見えます。

パーペチュアル	取引所	オラクル
XBTUSD(2016年の元祖パーペチュアル)	BitMEX	.BXBT インデックス(Bitstamp + Coinbaseの加重)
ETHUSD インバース	Deribit、BitMEX	ETH-USD現物インデックス、ETH建て証拠金

先物カーブ(コモディティ/株式パーペチュアルの場合)

オラクルが 期日付き の先物契約を参照するパーペチュアルです。ファンディングは原資産のカーブに存在するキャリーを吸収します。期近限月がコンタンゴであればファンディングはプラス、バックワーデーションであればマイナスになります。パーペチュアルの参照価格そのものが、パーペチュアル市場のセンチメントとはまったく無関係に動くことがあります。複数の HIP-3 ビルダーが、わずかに異なるオラクル仕様でこれらを展開しています。

パーペチュアル	デプロイ元	オラクル	備考
xyz:CL(WTI原油)	trade.xyz	NYMEX WTI先物の期近限月(CLK6 など)	代表的な例。2026年4月のオラクルのロール時に、ファンディングが 年率-878% に達しました。
xyz:BRENTOIL	trade.xyz	ICEブレント先物の期近限月	xyz:CL より板は薄いものの、ファンディングは同様の挙動を示します。
km:USOIL	Kinetiq	期日付きのCME契約ではなく、Kinetiq独自の現物原油オラクル	期日付きカーブではなく、連続的なWTI参照価格に追随します。ファンディングの挙動はコモディティよりも通常の暗号資産パーペチュアルに近いです。
flx:OIL	Felix	Felixの内部オラクル(複数の現物フィードのブレンド)	板が小さく、薄い流動性でオラクルに密着する傾向があります。実際のキャリー市場というより、仕組みのデモのような挙動です。
xyz:GOLD	trade.xyz	COMEX金先物の期近限月	小規模で、ファンディングは通常安定しています。
xyz:SILVER、xyz:COPPER、xyz:ALUMINIUM	trade.xyz	LMEまたはCOMEXの期近限月	仕組みは同じで、原資産が異なります。
xyz:CORN、xyz:WHEAT	trade.xyz	CBOTの期近限月	季節性のあるカーブにより興味深い挙動を示します。

xyz:CL、km:USOIL、flx:OIL は 同じ原資産(WTI原油)に対する3つの異なるオラクル設計 であることに注意してください。同じ現物原油価格でも、パーペチュアルがどのオラクルを参照するかによって、まったく異なるファンディング局面が生じ得ます。trade.xyz版はスケジュールに沿ってカーブのブレンドを移行させますが、KinetiqとFelix版はロールの仕組みを一切持たない連続的な現物参照価格に追随します。この相違こそが、これらの商品においてマークよりもオラクルが重要である理由のすべてです。

カーブ・ブレンド(ローリング・オラクル)

先物カーブの場合の変種です。単一の期日付き契約を指す代わりに、オラクルは隣接する2つの契約の 公表されたブレンド に追随します。ロール期間中、ウェイトは満期を迎える限月から翌限月へと、予定された段階を経て移行します。パーペチュアルの参照価格そのものが、公表されたスケジュールに沿って動いていきます。

これが Hyperliquidの原油パーペチュアルの事例 の中心にある仕組みです。trade.xyzは xyz:CL のオラクルを、5月限100%から6月限100%へと、1営業日ごとに20%ずつ5段階、約1週間かけて移行させます。原資産のカーブがバックワーデーションのとき、原油価格自体がまったく動かなくても、各段階で参照価格が引き下げられます。ショートは参照価格の下落分を得て、ロングはそれを支払います。キャリーが投機的ではなく予測可能であるため、ファンディングは極端な水準に達します。

株式・指数オラクル

株価指数や個別株に対する24時間取引のパーペチュアルです。オラクルは通常、市場取引時間中は外部のリアルタイム価格を優先し、取引時間外は内部の参照価格にフォールバックします。原資産自体は米国東部時間午後4時に取引を終えるためです。

パーペチュアル	取引所	オラクル
XYZ100(S&P 500トラッカー)	Hyperliquid上のtrade.xyz	取引時間中:SPX / SPY。時間外:前日終値で範囲を制限した内部の価格発見ウィンドウ。
xyz:AAPL、xyz:NVDA、xyz:TSLA など	trade.xyz	取引時間中は銘柄ごとの現物価格、時間外は内部オラクル。
xyz:EUR、xyz:JPY、xyz:DXY	trade.xyz	24時間365日カバーのFX参照レート。

知っておくべき歴史上の変わり種

パーペチュアル	時期	オラクルの挙動
BitMEX XBTUSD	2016年–	最初の本格的なパーペチュアルであり、最初のファンディングレート。現在も取引されています。他のすべてのパーペチュアルが模倣したテンプレートです。
FTX MOVE 契約	2019–2022年	厳密にはパーペチュアル先物ではありませんが、パーペチュアルのように振る舞う日次決済のボラティリティ契約。参照:BTCの日次変動の絶対値。FTXとともに消滅しました。
Perpetual Protocol v1 vAMM	2020–2021年	純粋な仮想AMM。参照オラクルは一切ありません。「価格」はAMMの内部状態であり、別の仕組みによってファンディングが外部インデックスに連動させていました。v2の登場により廃止されました。
dYdX v3 クロスマージン・パーペチュアル	2021–2023年	標準的な現物インデックスのオラクルですが、StarkEx L2での決済とオフチェーンのオーダーブックを採用していました。
Hyperliquid hyperp(仮想パーペチュアル)	2024年–	実験的:外部オラクルをまったく持たないパーペチュアル。ファンディングレートはパーペチュアル自身のマークの移動平均との相対で決まります。上場前トークンの価格発見に有用です。

⚠️

パーペチュアルを取引する前に必ずオラクルを確認する

BTCやETHのパーペチュアルでは、オラクルは通常それほど注目に値しません。それ以外のすべて(コモディティ、株式、HIP-3ビルダー市場、シンボルの前に xyz: や km: や flx: が付くパーペチュアル全般)では、買いボタンを押す前に最初に読むべきものがオラクルの仕様です。

ロールを代替する2つの仕組み

パーペチュアルには、上場先物にはない2つの異なる仕組みが必要です。

1. ファンディング:マークとオラクルが乖離したときに、マークをオラクルへ引き寄せる定期的なキャッシュフロー。Hyperliquidでは1時間ごと、大半のCEXでは8時間ごとに支払われます。これが主要な手段です。
2. 自動デレバレッジ:清算されたポジションが債務超過となり、保険基金で損失をカバーできない場合の最後の防衛線。反対側で利益を上げているトレーダーのポジションが強制的に決済され、帳尻が合わせられます。

これらが組み合わさることで、パーペチュアルの支払能力と参照価格への連動が保たれます。ファンディングは通常の不一致に対処し、ADLは壊滅的な不一致に対処します。

注視すべき主要な指標

実際にパーペチュアルを取引するのであれば、追跡すべき数値が4つあります。

1. マークとオラクルの差:プレミアムです。次回の間隔で受け取る、または支払うファンディングの金額を直接決定します。
2. 現在のファンディングレート:年率換算すると、これがキャリーコストです。想定保有期間と期待損益と比較してください。
3. 維持証拠金の使用率:自己資本が清算の閾値にどれだけ近いか。70%を超えると危険です。
4. ADLランク:大きな取引で利益側にいる場合にのみ関係します。利益が大きくレバレッジが高いほど、キューの先頭に近づきます。

これらはいずれも「買い」ボタンには表示されません。ポジションを建てる前に自分で調べ、保有中も監視し続ける必要があります。

簡単な歴史(そして、なぜウォール街ではなく暗号資産なのか)

パーペチュアル先物は多くの人が想像するよりも新しく、実際に取引される形のものは完全に暗号資産の物語です。学術界で提案されたのは、どの取引所が実際に取引を始めるよりも10年以上前のことであり、現在稼働しているすべての事例は暗号資産取引所上に存在します。その理由は技術とはほとんど関係がなく、伝統的金融がなぜそれを必要としなかったかにすべてが関わっています。

なぜウォール街から生まれなかったのか

Robert Shillerは1992年の著書 Macro Markets でこのアイデアを描きました。満期がなく、定期的なキャッシュフローで決済され、不動産指数やGDPのような取引しにくい資産へのエクスポージャーを投資家が表現できる商品です。彼は1993年のJournal of Financeの論文で、その数理をより厳密に定式化しました。真剣な学術的提案でしたが、誰も上場させませんでした。

その理由は、伝統的な先物市場には、パーペチュアルが解決しようとする問題が存在しなかったからです。CME、ICE、Eurex、LSE は、流動性のあるあらゆる資産クラスで期日付き契約をすでに提供しており、規制された決済、確立されたマーケットメイカー、現物受渡しのインフラ、そしてロール戦略(カレンダー・スプレッド、キャリートレード、ベーシス・アービトラージ)の成熟したエコシステムを備えていました。プロの先物デスクは毎月のロールを苦にしません。ロールこそが彼らの収益源だからです。パーペチュアル型を追加することは、運用上の明確さに欠け、機関投資家の明確な需要もない契約形態のために、追加の規制承認を得ることを意味しました。既存の先物市場が、それらの顧客が重視するすべてのユースケースをすでに満たしていたからです。

また、伝統的金融では単一の契約で24時間365日の価格発見を行う必要もありません。CMEは取引を終了します。市場はそれへの対処法を知っています。週末や夜間のギャップは、業務フローやリスクシステムにおいて解決済みの問題です。パーペチュアルの原油先物は、もともと問題のなかった何かを解決することなく、複雑さを増すだけです。

なぜ暗号資産から生まれたのか

2016年の暗号資産には、そのどれもありませんでした。暗号資産の現物市場は24時間365日取引されていましたが、先物インフラもクリアリングハウスも、(当然ながら)現物受渡しもなく、新しい契約形態に何年もかかる審査を通そうとする取引所もありませんでした。BitMEX が相手にしていたのは、期日付き契約を取引したことがなく、それが何であるかにも関心のない個人投資家層でした。伝統的金融でパーペチュアルを魅力のないものにしていた制約は当てはまらず、プロダクトの適合性はむしろ高かったのです。

• 拠り所となる先物カーブがない。 2016年には厚みのあるBTC先物カーブは存在しませんでした。パーペチュアルは、より成熟した商品の簡易版ではなく、BTCにおける 最初の レバレッジ付きデリバティブでした。
• 24時間365日の市場に、24時間365日の契約。 暗号資産市場は決して閉まりません。同様に決して終わらない契約は、市場のリズムに合致します。存在しない週末に合わせてロールを計画する必要もありません。
• 受渡しの概念がない。 WTIがクッシングで現物の原油に決済されるような形で、ビットコイン契約を「決済」する暗号資産版は存在しません。差金決済が唯一の選択肢であり、差金決済にファンディングレートを加えたものはパーペチュアルと等価です。
• 個人投資家に優しい。 期日付き契約では、満期、ロールの仕組み、カレンダー・スプレッドを理解する必要があります。パーペチュアルで理解すべきなのは、ファンディングレートという1つの数値だけです。よりシンプルな商品が個人投資家層に受け入れられ、そこから機関投資家へと広がりました。
• 創造の自由。 第一世代の暗号資産取引所は、新しいデリバティブを投入し、うまく機能するかを観察し、何年ではなく数週間で改良することができました。そのスピードこそが、ファンディングレートの仕組みが存在する理由です。Arthur Hayes と共同創業者たちは、パーペチュアルを参照価格に実際につなぎ留められる方式にたどり着くまで、いくつかのバリエーションを試しました。

BitMEXがファンディングレートの仕組みが機能することを示すと、暗号資産業界の他の取引所もそれに倣いました。Binance が2019年にパーペチュアルを追加し、Bybit、OKX、FTXが続き、2020年にはオンチェーン版(dYdX、Perpetual Protocol)が登場しました。2023年までに、パーペチュアルは出来高ベースで暗号資産市場全体における主要なレバレッジ付きデリバティブとなり、大半の取引所で現物の5–10倍の出来高に達しました。

年表

年	出来事	意義
1992	Shillerが Macro Markets で「パーペチュアル先物」を提案	満期がなく、受渡しではなくキャッシュフローで決済される商品に関する初の本格的な学術的議論。取引されることはありませんでした。
2016	BitMEX が XBTUSD インバース・スワップを開始	実際に取引された最初の本格的なパーペチュアル先物。Arthur Hayes、Ben Delo、Sam Reedが構築。BTC建てのインバース型証拠金。現在市場全体で使われているファンディングレートの仕組みを導入しました。
2019	Binance Futures がUSDT建て証拠金のパーペチュアルを開始	原資産ではなくステーブルコインで証拠金を差し入れることで、はるかに幅広い層がパーペチュアルを利用できるようにしました。急速に出来高で最大のパーペチュアル取引所となりました。
2020–2021	OKX、Bybit、FTX、dYdX、Perpetual Protocolが競合するパーペチュアルを投入	暗号資産業界がパーペチュアルを標準的なレバレッジ付きデリバティブとして収束。BitMEXの市場シェアは崩壊。オンチェーンのパーペチュアル(dYdX v1、Perpetual Protocol)がプロダクト・マーケット・フィットを見出し始めます。
2022–2024	Hyperliquid が開始し、規模を拡大	CEX並みのパフォーマンスを持つ、オーダーブック型のオンチェーン・パーペチュアル。出来高とレイテンシの両面で中央集権型パーペチュアルと本格的に競合できた初のオンチェーン取引所です。
2025	Hyperliquidが HIP-3 を導入:ビルダーがデプロイするパーペチュアル	第三者(trade.xyz、Kinetiq、Felix)が、独自のオラクル、レバレッジ、手数料体系で自らのパーペチュアルをデプロイ可能に。コモディティ、株式、FX、その他の非暗号資産の原資産が解放されました。
2026	HIP-3上のコモディティ・株式パーペチュアルが取引所最大の板に	独自の厚い伝統的市場を持つ商品(原油、株式、指数)において、DEXが初めて最大の24時間365日の価格発見の場となりました。2026年4月の原油パーペチュアルに関するインサイトを参照してください。

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一周して戻ってきた

パーペチュアル先物は、暗号資産に先物インフラがなかったからこそ発明されました。10年後、最大の暗号資産パーペチュアル取引所における最大の板は、期日付きのCME先物 を参照しています。伝統的金融を避けるために作られた契約形態が、今では伝統的金融の資産を24時間365日取引する最も活発な手段となっています。これは本物の構造変化であり、現在書かれているほぼすべての興味深いパーペチュアルの物語の背景にあります。

関連項目

• パーペチュアルのファンディング:ファンディングの計算式、プレミアム・インデックス、そしてHyperliquidで支払額が実際にどう計算されるか。
• 自動デレバレッジ(ADL):ADLキューの仕組み、誰が強制決済されるのか、そしてなぜベーシス・トレーダーにとって重要なのか。
• オプション vs パーペチュアル:構造的な比較。線形 vs コンベックス、ファンディング vs セータ、清算 vs 満期。
• Hyperliquidのファンディングに関するドキュメント:ファンディング計算式の公式仕様。
• HIP-3:ビルダーがデプロイするパーペチュアル:Hyperliquid上で第三者のビルダーが独自のオラクルを用いてパーペチュアルをデプロイする方法。